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INVEST ALPHA
Risiken abbauen, handlungsfähiger werden
Selbst hervorragend diversifizierte Portfolios müssen immer wieder Rückschläge hinnehmen. Das verunsichert und es beschneidet die Handlungsoptionen von Investoren. Ein intelligentes modulares Risiko-Overlay kann die Grenzen der Diversifikation erweitern – und langfristig die Performance verbessern.
Von Markus Gutberlet
Auch wenn die Aktienmärkte zwischenzeitlich ein Rekordhoch nach dem anderen erklommen haben, dürfte 2022 vielen Investoren noch lange als schwarzes Jahr im Gedächtnis bleiben. Die Aktienmärkte mussten, verunsichert vom Beginn des Krieges in der Ukraine, Kurseinbrüche hinnehmen. Ihnen folgten die Anleihemärkte, an denen als Folge der schnellen Leitzinserhöhungen die Kurse ebenfalls ins Taumeln gerieten. Es war passiert, was die Grundlagen der Diversifikation erschütterte – ein Correlation Breakdown zwischen den traditionellen Grundpfeilern diversifizierter Portfolios. Das Ergebnis: Selbst viele eher konservative Portfolios mussten auf Jahressicht einen prozentualen Wertverlust in zweistelliger Höhe hinnehmen (siehe auch Grafik 1).
Und selbst in Zeiten, in denen grundlegende Korrelationen weitgehend erhalten blieben, konnten Anleihen die oft gravierenden Verluste am Aktienmarkt nicht wettmachen, da sich diese auf ein Vielfaches der Rentenperformance summierten. Als die Dotcom-Blase platzte, verlor zum Beispiel der S&P 500 Index beinahe 50 Prozent. Im Zuge der großen Finanzkrise gab er um mehr als 56 Prozent nach und während der Corona-Krise immerhin um fast 34 Prozent.
„Im Allgemeinen kann das Risiko nicht vollständig ausgeschaltet werden, unabhängig davon, wie viele Arten von Wertpapieren in einem Portfolio vertreten sind.“
Schwedische Akademie der Wissenschaften bei der Nobelpreisvergabe an Harry Markowitz
Schwedische Akademie der Wissenschaften bei der Nobelpreisvergabe an Harry Markowitz
Die Beispiele zeigen, dass Diversifikation immer wieder an die Grenzen ihrer Wirksamkeit stößt. Und diese sind nicht beliebig erweiterbar. Schon bei der Nobelpreisvergabe an den Begründer der modernen Portfoliotheorie, Harry Markowitz, gab die Schwedische Akademie der Wissenschaften in der Pressemeldung zur Preisvergabe zu Protokoll: „Im Allgemeinen kann das Risiko nicht vollständig ausgeschaltet werden, unabhängig davon, wie viele Arten von Wertpapieren in einem Portfolio vertreten sind.“ Investoren müssen sich somit aus systematischen Gründen entscheidenden Fragen stellen: Kann es sich mein institutionelles Portfolio leisten, die immer häufiger auftretenden, einschneidenden Drawdowns einfach auszusitzen? Viele Investoren sind ohnehin gezwungen, diese Frage mit „nein“ zu beantworten. Denn sie agieren in Rahmenbedingungen, die ihnen enge Vorgaben machen: ein begrenzter Anlagehorizont, regulatorische Anforderungen, vorgegebene Deckungsniveaus, zu erfüllende Pensionsverpflichtungen, einzuhaltende Anlagerichtlinien zum Kapitalerhalt oder zur bilanziellen Risikotragfähigkeit.
Risiken gezielt einzugehen macht rationale Entscheider aus. Die empirische Verhaltensforschung hat zudem ermittelt, wie sich vorangegangene Krisen auf das Entscheidungsverhalten auswirken. Auszüge aus einem Gespräch mit Frau Prof. Kerstin Preuschoff.
Worin unterscheidet sich das Modell des Homo Oeconomicus von der Art und Weise, wie wir als Homo Sapiens tatsächlich entscheiden?
PROF. PREUSCHOFF: Das normative Modell des Homo Oeconomicus ist eine vereinfachte Darstellung von Präferenzen und Entscheidungen. In erster Linie beschreibt es, wie sich Menschen in bestimmten Situationen und unter bestimmten Annahmen verhalten sollten. Die Grundprämisse dabei ist: Wir entscheiden rational, sofern wir unsere individuelle Nutzenfunktion maximieren. Der Homo Sapiens dagegen ist ein soziales Wesen, das ist in unserer Biologie verankert. Im Unterschied zum klassischen Modell des Homo Oeconomicus weist er eine hohe Anpassungsfähigkeit auf, denn seine Präferenzen können sich ständig ändern. Häufig wird angenommen, dass der Homo Sapiens kein rationaler Entscheider sei – was ich aber nicht so stehen lassen möchte, denn: Vieles, was im ersten Moment irrational aussieht, ist es nicht. Wir sind oft nur bereit, weitere Aspekte jenseits zum Beispiel der Maximierung von monetären Werten in unserer Nutzenfunktion zu berücksichtigen.
Die empirische Verhaltensforschung erhebt dagegen die unterschiedlichsten Daten, um dem tatsächlichen Entscheidungsverhalten von Menschen auf die Spur zu kommen. Wie „lernen“ wir aus krisenhaften Situationen?
PROF. PREUSCHOFF: Wir Menschen lernen ständig – bewusst und unbewusst – und dabei legt das Gehirn tendenziell mehr Wert auf Daten aus der näheren Vergangenheit. Ältere Daten werden mit der Zeit immer weniger gewichtet. Das, was zuletzt gewirkt hat, hat den größten Einfluss: der sogenannte Recency-Effekt. Haben wir gerade einen großen Schaden erlebt, sind wir erst einmal risikoavers.
Das komplette Interview mit Frau Prof. Preuschoff können Sie hier ansehen.
PROF. KERSTIN PREUSCHOFF ist außerordentliche Professorin für Neurofinanz und Neuroökonomie am Finance Research Institute (GFRI) & Interfaculty Center for Affective Sciences (CISA) der Universität Genf. Zuvor arbeitete sie als Forscherin und Dozentin am Institut für Empirische Wirtschaftsforschung der Universität Zürich und am Brain Mind Institute der Ecole Polytechnique Fédérale de Lausanne.
Andere Investoren stellen sich die Frage, ob sie sich größere Rückschläge wirklich leisten wollen. Denn jeder Drawdown, der wieder aufgeholt werden muss, zehrt langfristig an der Rendite des Investmentportfolios. Und Entscheidungen, die getroffen werden, wenn Verantwortliche oder Gremien wegen hoher Portfolioverluste unter Druck stehen, erweisen sich oft nicht als die besten. Denn unter Stress ändert sich unser Entscheidungsverhalten (siehe auch Interview auf dieser Seite). Was wäre etwa 2022 passiert, wenn man Risiko-Assets im März 2022 verkauft, die Verluste realisiert und die nachfolgende Erholung verpasst hätte?
Der Overlay-Modulbaukasten von Lupus alpha
Drawdown-Bremse
Zur Verminderung der Partizipation des Portfolios in Verlustphasen der Märkte.
Tail-Risk-Fallschirm
Zur Abschwächung der Wirkung plötzlich auftretender negativer Marktereignisse.
Ertrags-Booster
Zur Erhöhung der Partizipation in positiven Marktphasen: für höheren Ertrag.
Neben dem Einsatz dieser Module werden durch das Overlay-Team von Lupus alpha regelmäßig auch dynamische Wertsicherungen mit Wertuntergrenze und Währungs-Overlays realisiert.
Risiko-Overlay bringt Entspannung
„Kunden, die unser Risiko-Overlay nutzen, berichten dann regelmäßig von einer eintretenden Entspannung, die für sie Grundlage für viele sinnvolle Allokationsentscheidungen war“, berichtet Marvin Labod, Head of Quantitative Analysis bei Lupus alpha. Entscheidend dafür ist der modulare Aufbau des Risiko-Overlays von Lupus alpha. Denn mit seiner Hilfe lässt sich die Wirkung des Overlays exakt an die Ziele und auch an die spezifische Ausprägung von Risikotoleranz einzelner Investoren anpassen.
Nur wenige Investoren benötigen zum Beispiel eine strikte Absicherung durch eine harte Wertuntergrenze, um ihren Verpflichtungen nachzukommen. Oft ist es sinnvoller, gezielt Drawdowns zu reduzieren und sich gegen die sich immer häufiger realisierenden Tail-Risks zu wappnen.
Wie das modulare Risiko-Overlay wirkt
Drei Module aus dem Baukasten von Lupus alpha finden regelmäßig Anwendung zur gezielten Risiko-Absicherung von Portfolios. Als echte derivative Overlays erfordern sie seitens des Investors keinen Eingriff in seine strategische Asset Allocation, in deren Implementierung oder in die Managerauswahl.
Das jeweils konkret vorliegende Investmentportfolio bildet den Ausgangspunkt für die Analysen durch das erfahrene Team von Lupus alpha. Gemeinsam mit den Investoren werden dann individuelle Absicherungsziele vereinbart. Diese sind Grundlage für ein maßgeschneidertes Risiko-Overlay.
„Unser Risiko-Overlay funktioniert ohne Eingriff in die strategische Allokation eines Portfolios.“
Alexander Raviol, CIO Derivative Solutions bei Lupus alpha
Alexander Raviol, CIO Derivative Solutions bei Lupus alpha
Die Grundfunktionen der einzelnen Overlay-Module lassen sich beispielhaft an einem 60/40-Portfolio erläutern, das mehr als die Hälfte seiner Assets strategisch in globalen Renten und den geringeren Anteil von 40 Prozent global in Aktien allokiert.
Grafik 1 liefert ein gutes Beispiel für den Einsatz des Moduls Drawdown-Bremse. In den über einen langen Zeitraum fallenden Märkten 2022 wurden die Portfolioverluste, die im Ausgangsportfolio noch deutlich im zweistelligen Bereich lagen, auf Jahressicht entscheidend reduziert.
Grafik 2 hebt die Wirkung bei unerwarteten, schnellen Einbrüchen an den Märkten hervor. In der Corona-Krise konnte sich vor allem das Modul des Tail-Risk-Fallschirms bewähren. Es ist genau so konzipiert, dass es auch bei unerwarteten Schocks absichern kann und so schwarzen Schwänen den Schrecken nimmt.
Grafik 3 schließlich macht deutlich, dass mit dem modularen Overlay-System von Lupus alpha auch in der Situation nach dem Corona-Dip der von vielen Investoren befürchtete Cashlock beim Einsatz von Absicherungssystemen vermieden werden konnte. „Durch die optionsbasierte Umsetzung der Overlay-Module gehen wir nie ganz ‚aus dem Markt‘. Die Frage eines verpassten Wiedereinstiegs stellt sich daher erst gar nicht“, erläutert Alexander Raviol, CIO Derivative Solutions bei Lupus alpha.
Der sogenannte Ertrags-Booster zeigt zudem in Erholungsphasen Wirkung. Durch eine erhöhte Marktpartizipation lassen sich bessere Erträge und eine schnellere Erholung erzielen.
Das modulare Risiko-Overlay hat sich in den verschiedensten Kapitalmarktsituationen bewährt. Auch in der schlimmsten Krise unseres Jahrtausends, der globalen Finanzkrise, konnte das System den großen Drawdown deutlich abbremsen, wie Grafik 4 beweist. Statt eines für viele Investoren dramatischen Verlusts von 20 Prozent selbst in einem konservativ ausgerichteten Portfolio konnten die Verluste auf unter 12 Prozent eingedämmt werden. Und in der langsamen Nachkrisenerholung hätte der dann wieder einsetzende Ertrags-Booster zu einer Mehrrendite von fast drei Prozent geführt (siehe Grafik 5).
Neben der kostenbewussten Replikation von Optionsstrukturen mithilfe liquider, börsengehandelter Derivate sieht Marvin Labod im Ertrags-Booster ein weiteres wesentliches Element, die Kosten der Absicherung zu reduzieren beziehungsweise sogar zu überkompensieren und mit dem Risiko-Overlay zu einer langfristigen Performanceverbesserung beizutragen: „Dem Ertrags-Booster liegt die Überzeugung zugrunde, dass unsere Kunden ihre strategische Allokation schon auf langfristiges Kapitalwachstum ausgelegt haben. Der Booster zielt darauf ab, diesen Trend zu verstärken und von ihm mit begrenztem zusätzlichem Risiko noch einmal mehr zu profitieren.“
„Jedes Portfolio hat ein Risiko-Overlay verdient.“
Marvin Labod, Head of Quantitative Analysis, Lupus alpha
Marvin Labod, Head of Quantitative Analysis, Lupus alpha
Welchen Effekt ein modulares Risiko-Overlay langfristig auf die Portfolioperformance haben kann, dokumentiert Grafik 6. „Entgegen der immer noch weit verbreiteten Meinung, dass risikovermindernde Overlays Kosten verursachen, kann ein Risiko-Overlay die Performance sogar verbessern“, merkt Alexander Raviol an. Langfristig betrachtet bedeutet das: nicht mehr Kosten, sondern höhere Rendite.
Es geht also nicht darum, ob sich Investoren ein Risiko-Overlay für ihr Portfolio leisten können. Im Gegenteil: „Jedes Portfolio hat ein Risiko-Overlay verdient“, wie Marvin Labod es ausdrückt. Denn weniger Risiko und Stress bei denen, die Verantwortung tragen, gepaart mit der Aussicht auf bessere Renditen – das liefert eine klare Entscheidungsvorlage zugunsten eines Risiko-Overlays.
Ein weiterer Aspekt ist den Overlay-Spezialisten von Lupus alpha wichtig. Die Analysen anhand des Beispielportfolios in den Grafiken 1 bis 6 zeichnen lediglich die positiven Wirkungen eines modularen Risiko-Overlays auf ein statisches 60/40-Portfolio nach.
In der Praxis unterliegen Portfolios allerdings im Laufe der Zeit Veränderungen. Die strategische Allokation wird wechselnden längerfristigen Trends im Investitionsumfeld oder veränderten Risikovorgaben für das Portfolio angepasst. Oder es sollen nach Kursbereinigungen taktisch Opportunitäten genutzt werden. In allen Fällen kommt es auf die Flexibilität des Overlays an.
Lupus alpha: Die Overlay-Kompetenz
15+ Jahre Erfahrung
in derivativen Lösungen. Lupus alpha ist ein Pionier für asymmetrische Anlagestrategien und Liquid Alternatives in Deutschland.
500 Mio.+ Daten
in proprietären Datenbanken. Daten derivativer Finanzinstrumente bilden die Basis für Anlageentscheidungen und Risikokontrolle.
15+ Teamstärke
von Spezialistinnen und Spezialisten mit langjähriger Erfahrung im Management derivativer Portfolios und Investmentlösungen.
Quelle: Lupus alpha, Stand: April 2024
Handlungsfähigkeit steigern
„Wir haben die Overlay-Strukturen so aufgebaut, dass wir sie jederzeit ‚auf Zuruf‘ modifizieren und an veränderte Voraussetzungen oder Ziele seitens des Investors anpassen können“, erläutert Marvin Labod. Gerade im Ausgang von Krisen zeige sich zudem ein weiterer Aspekt. Wenn ein Portfolio während der Krise weniger verloren hat, agieren die Verantwortlichen von einem deutlich besseren Ausgangspunkt aus.
Auch hier bewährt sich die Flexibilität des Risiko-Overlays. „Wir können jederzeit auf Kundenwunsch taktisch zusätzliche Risikobudgets freigeben“, merkt Marvin Labod abschließend an. Damit biete ein Overlay neben Risikoreduktion und Renditesteigerung auch die Möglichkeit, selbst in herausfordernden Marktphasen die eigene Handlungsfähigkeit in Bezug auf sich bietende Opportunitäten zu steigern.
Drei Fragen an die Overlay-Spezialisten von Lupus alpha
Was zeichnet das modulare Konzept des Risiko-Overlays von Lupus alpha aus?
Wir können die einzelnen Module auf das Anforderungsprofil für das jeweilige Portfolio präzise anpassen. Nur bei den wenigsten Investoren empfiehlt sich beispielsweise eine harte Wertuntergrenze. Wichtig ist auch, dass wir den Ertrags-Booster hinzunehmen können. So lässt sich durch zusätzlich aufgebaute Long-Positionen ein langfristiger Aufwärtstrend zugunsten von mehr Rendite nutzen. Auf diese Weise kann dann ein Overlay in der Gesamtbetrachtung für mehr Rendite sorgen, statt mehr Kosten zu verursachen.
Welche Derivate kommen beim Aufbau der Overlay-Struktur zum Einsatz?
Für den Tail-Risk-Fallschirm nutzen wir in der Regel physische Optionen. Bei der Drawdown-Bremse bilden wir die gewünschte Optionsstruktur mit einer dynamischen Handelsstrategie nach, die Short-Futures und Credit Default Swaps nutzt – das ist günstiger und reagiert besser auf verschiedene Arten von Drawdowns. Zum Beispiel kann auch eine bessere Partizipation bei schnellen V-förmigen Erholungen erreicht werden.
Wie können Sie das Overlay jederzeit flexibel anpassen?
Wir setzen zur Absicherung hochliquide, börsengehandelte Instrumente ein. Eine Anpassung an veränderte Absicherungsziele oder ein Freisetzen von Risikobudgets lässt sich so ganz nach den Wünschen unserer Investoren äußerst flexibel realisieren.
MARVIN LABOD,
HEAD OF QUANTITATIVE ANALYSIS, LINKS
ALEXANDER RAVIOL, PARTNER,
CIO DERIVATIVE SOLUTIONS, RECHTS
Fotos/Illustrationen: Oliver Melzer
Spannungsfeld Risiko