„Ruhiger schlafen dank asymmetrischer Strategien“

Aktieninvestments – dazu gibt es trotz immer wieder auftretender heftiger Rückschläge kaum noch eine Alternative. Allerdings kann nicht jeder Investor mit eben diesen Rückschlägen leben, Risikobudgets lassen grüßen. Viele Wertsicherungsstrategien enden in Krisen im Cashlock, doch das muss nicht sein. Lupus alpha liefert den Beweis.

Von Anna-Maria Borse

Stresstests für Kapitalmarktportfolios – dafür müssen nicht unbedingt Hochleistungsrechner heiß laufen und Crash- und Weltuntergangsszenarien durchgespielt werden. Stresstests liefert die Realität immer wieder. Jüngste Beispiele: der Ukraine-Krieg und davor die COVID-19-Krise. Die Reaktion auf den Ukraine-Krieg fiel vergleichsweise verhalten aus – bislang jedenfalls. Der „Corona-Crash“ im Frühling 2020 brachte ­allerdings ein DAX-Minus von fast 40 Prozent innerhalb von gut vier Wochen und einen steilen Anstieg der Volatilität (VDAX-NEW) von unauffälligen 14 auf über 86 Prozent (Tagesschlussbasis; intraday sogar auf 93,3 Prozent) im selben Zeitraum.1 Das konnte Investoren und Asset Managern schon mal den Schweiß auf die Stirn treiben. Alexander Raviol, Partner, CIO, Head of Portfolio Management Alternative Solutions bei Lupus alpha, erinnert sich gut an den Crash vom März 2020. „Wir haben auch extreme Szenarien mit einem DAX-Stand von 2.000 Punkten durchdiskutiert und durchgerechnet.“ Die Frage, die damals zuverlässig beantwortet werden musste: Wie halten unsere Wertsicherungsstrategien auch extremen Entwicklungen stand?

Aktienmarktexponierung mit Wertsicherungsstrategien könnten eigentlich der Traum aller Investoren sein. Sie ermöglichen einerseits die Partizipation an der Aktienmarktentwicklung; immerhin hat der MSCI World in den vergangenen zehn Jahren bis Ende 2021 12,7 Prozent im Jahr zugelegt.2 Die Strategien sichern aber andererseits auch nach unten ab, um die Risikobudgets, mit denen viele Investoren arbeiten, unbedingt einzuhalten. Nach der Finanzkrise haben sie an Beliebtheit gewonnen, auch weil in Sachen Aktien seitdem TINA („There is no alternative“) das Motto ist.

Das liegt auch daran, dass klassische Zinsprodukte, die traditionell überzeugende und vor allem stabile Renditen bei geringer Volatilität und begrenzten Drawdowns boten, diese Rolle nicht mehr ausfüllen. Trotz Bewegung nach oben: Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen liegt real unter Berücksichtigung der Inflation weiter im Minusbereich. Selbst US-High-Yield-Anleihen rentieren im Schnitt derzeit real deutlich negativ (s. Grafik 1). Zu allem Übel hat die jüngste Vergangenheit abermals gezeigt, dass auf die traditionell negative Korrelation von Aktien und Staatsanleihen guter Bonität in Krisenzeiten nicht unbedingt Verlass ist. Gerade in Stressphasen in Wirtschaft und an Anlagemärkten – siehe Corona- und auch Finanzkrise – kann die Korrelation auch schon einmal ins Positive drehen.

Die hohe Inflation, mit Verbraucherpreisanstiegen in Deutschland von 7,3 Prozent und sogar 8,5 Prozent in den USA im März 2022 im Vergleich zum Vorjahresmonat, hat die Lage nur noch verschärft. Das „Team Transitory“, das hohe Inflationsraten nur für ein vorübergehendes Phänomen hält, ist gegenüber dem „Team Permanent“ in die Defensive geraten. Selbst der linksliberale US-Nobelpreisträger Paul Krugman, der sich in seinen Kolumnen in der New York Times lange über Inflationswarner lustig gemacht hatte (die „Inflation-is-coming-crowd“), gestand nun ein, dass die hohen Preissteigerungsraten so schnell nicht verschwinden werden. „Ich war vor einem Jahr entspannt und ich lag falsch“, räumte er im Januar im Gespräch mit dem die Gegenposition vertretenden Larry Summers ein.3

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Viele Strategien im Cashlock

TINA, und dann auch noch Inflation – das macht das Umfeld nicht leichter. Doch Aktienmarktgewinne sind ohne Schweiß auf der Stirn nicht zu haben. Der Maximum-Drawdown für den MSCI World lag coronabedingt im ersten Halbjahr 2020 bei 30,2 Prozent, in der Dotcom-Krise zwischen Ende 1999 und Ende 2003 waren es fast 50 Prozent, in der Finanzkrise zwischen Ende 2006 und Ende 2009 sogar fast 58 Prozent (s. Grafik 2). Wertsicherungskonzepte kommen aber oft mit einem Makel daher: Statische Konzepte wie Stop-Loss-Strategien bergen das Problem, Erholungsphasen zu verpassen, wenn das Risikobudget einmal aufgezehrt ist. Auch dynamische Strategien wie „Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)“-, „Dynamic Proportion Portfolio Insurance (DPPI)“- oder Value-at-Risk-basierte Ansätze beinhalten ein hohes Risiko, bei der Erholung nicht wieder dabei zu sein.

Das hat sich im Corona-Jahr 2020 erneut eindrucksvoll gezeigt: „Was die Volatilität angeht, war 2020 noch extremer als 2008“, bemerkt Marvin Labod, Portfolio Manager Alternative Solutions im Team von Alexander Raviol. Mit dem Kursverfall rutschten Portfolios vieler anderer Anbieter in die Wertuntergrenzen. „Das Exposure gegenüber risikoreichen, aber renditeträchtigeren Assets war plötzlich bei null.“ An der kurz danach einsetzenden Erholung konnte, sofern kein zusätzliches Risikobudget freigegeben wurde, nicht mehr partizipiert werden. Investoren waren gefangen im Cashlock.

Ohnehin sind Risiko-Overlays – also die Absicherung auf höchster Ebene der Asset ­Allocation und über alle Anlageklassen hinweg – nur für große institutionelle Vermögen sinnvoll. „Tail Risk Hedges“, die Absicherung gegen Extremereignisse, etwa durch aus dem Geld liegende Call-Optionen auf „sichere Häfen“ oder Put-Optionen auf Aktienindizes, haben sich in der Corona-Krise zwar durchaus bewährt. „Grundsätzlich können Tail Risk Hedges in extremen Marktphasen eine positive Per­formance liefern und den abschmelzenden Risikobudgets entgegenwirken, sie sind aber generell sehr teuer und durch die Corona-Krise nochmals teurer geworden“, stellt Raviol fest.

Renditen auch in Niedrigzinszeiten:
Die Strategien von Lupus alpha Return und Lupus alpha Equity Protect

  • Partizipation an den internationalen Aktien- und Volatilitäts-Märkten
  • Risikobegrenzung: beschränktes Verlustrisiko, geringere Volatilität
  • Begrenztere Drawdowns
  • Umsetzung über börsengehandelte Derivate
  • Umfangreiche Nachhaltigkeitskriterien möglich
  • Optional mit Wertuntergrenzen von 90 oder 75 Prozent
  • Darüber hinaus: Berücksichtigung kundenindividueller Rendite-Risiko-Profile (in Spezialfonds)

Nicht aus dem Markt gekickt werden

Gefragt sind also Lösungen, die eine Partizipation an den Ertragschancen des Aktienmarktes ermöglichen und Verlustrisiken mit einer Wertuntergrenze begrenzen, die zwar eingehalten wird, gleichzeitig aber Investoren nicht ein für alle Mal aus dem Markt kickt. Lupus alpha setzt eine solche Strategie bereits seit 2007 um. „In drei unterschiedlichen Krisen, also der Finanz-, der Euro- und der Corona-Krise, hat sich die Strategie bewährt, der Cashlock wurde immer vermieden und die zugesagte Wertuntergrenze gewahrt“, berichtet Raviol (Grafik 3 und Grafik 5).

Die von Lupus alpha verfolgte Strategie setzt auf den Einsatz der Optionsmärkte. Je nach Situation an den Volatilitäts-Märkten wird das Portfolio aktiv so gesteuert, dass die bestmögliche Kombination aus Wertsicherung und Partizipation erreicht werden kann. „Auch das ist ein Vorteil der Strategie: Sie ist nicht rein passiv, sondern passt sich dynamisch an das jeweilige Marktumfeld an“, erläutert Mark Ritter, ebenfalls Portfolio Manager Alternative Solutions bei Lupus alpha.

Die „Smiling Curve“ ist das Ziel

Eine wichtige Renditequelle ist die aktive Steuerung der Exponierung gegenüber der Entwicklung an den Aktien- und Volatilitäts-Märkten. Dabei werden liquide Optionen so eingesetzt, dass in der Summe für das Portfolio eine asymmetrische Auszahlungsstruktur entsteht: mit stärkerer Partizipation an Aufwärtsbewegungen der Märkte partizipieren als an Abwärtsbewegungen. Grafisch dar­gestellt ergibt das eine „Smiling Curve“ für Investoren (s. Grafik 4). Viel Energie und Know-how des Teams fließen genau hier hinein. „Zu Kosten, die am Ende auskömmliche Renditen ermöglichen, lässt sich die gewünschte Optionsstruktur nicht passiv herstellen. Das ‚lächelnde‘ Auszahlungsprofil zu jeder Zeit zu erreichen, setzt gekonntes, aktives Management voraus“, konkretisiert Raviol.

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Im Jahr 2020 konnte die Strategie ihre Vorzüge unter Beweis stellen. Im Zuge der stark fallenden Aktienmärkte hat sich die Exponierung des Portfolios über die Optionen automatisch verringert, ohne dass die Positionen abgebaut werden mussten. So konnte einerseits die Wertuntergrenze eingehalten werden und andererseits von der fast V-förmigen Erholung wieder profitiert werden. Zusätzlich kann das Team die Partizipation an den Aktien- und Volatilitäts-Märkten verändern. „Zum Beispiel haben wir bei den sehr hohen Volatilitäten im zweiten Quartal das Optionsportfolio so umgebaut, dass auch hiervon profitiert werden konnte“, erläutert Mark Ritter. „Durch die aktive Steuerung der Exponierung konnten wir so dazu beitragen, die Rendite zu stabilisieren.“

Ausschlaggebend dafür war aber nicht, dass zufällig die Aktienmarktentwicklung richtig vorausgesehen wurde. „Investoren wollen keine Wetten auf Kursverläufe an den Aktienmärkten abschließen. Das machen wir auch nicht“, betont Alexander Raviol. Die Entscheidungen beruhten auf einem robusten Investmentprozess. „Ausschlaggebend sind dafür der zu einem Zeitpunkt bestehende Risikopuffer zur vereinbarten Wertuntergrenze und die Szenario-Berechnungen.“

Kein Timing bezüglich der Aktienmärkte

Hierzu lohnt es sich, in Details der Umsetzung der Strategie zu schauen. Dies geschieht mit einem liquiden Basisportfolio von Renten sehr guter Bonität. Die aktive Steuerung der Exponierung gegenüber Aktien und Volatilität erfolgt direkt und mit ge- und verkauften börsengehandelten Futures und Optionen, deren Preise von der Aktien- und Volatilitäts-Marktentwicklung beeinflusst sind.

Die Wertuntergrenze von 90 Prozent je Kalenderjahr passt sich im Übrigen dynamisch an: Wächst das Kapital des Anlegers, wird die Wertsicherung im Folgejahr auf einem höheren Niveau angesetzt. Das Fonds- und Risikomanagement kontrolliert nun die Einhaltung der Wertuntergrenze auf Basis täglicher Stress- und Szenariorechnungen. „Um den Cashlock zu verhindern, wird das Portfolio immer so gesteuert, dass ein vollständiger Positionsabbau auch in extremen Marktverhältnissen vermieden werden kann, wenn sich die Wertentwicklung des Fonds der vorgegebenen Wertuntergrenze nähert“, berichtet ­Stephan Steiger, der Vierte im Bunde des für die Wertsicherungsstrategien von Lupus alpha verantwortlichen Portfolio-Management-Teams.

Und Marvin Labod bekräftigt noch einmal: „Ein Timing bezüglich des Aktienmarkts betreiben wir nicht, das gelingt fast niemandem. Wir passen die Portfolios an die Derivatemärkte an.“ Dazu brauche man solides Handwerk, verlässliche Szenario-Rechnungen und die Daten aus der selbst entwickelten Optionsdatenbank. „Worauf wir nicht angewiesen sind, um unsere Ziele zu erreichen: ein glückliches Händchen.“

Auf lange Sicht liegt die Rendite für die Strategie mit einer Wertuntergrenze von 90 Prozent (Lupus alpha Return) bei 3,0 Prozent p. a. (seit Auflegung des Fonds im Oktober 2007 bis März 2022), die Volatilität bei 4,8 Prozent und der Maximum-Drawdown bei –9,3 Prozent (s. Grafik 5). Der MSCI World kann für diese Zeitspanne zwar mit einer höheren Rendite punkten (+5,7 Prozent p. a.), Volatilität und Drawdown fallen mit 16,8 Prozent und –55,8 Prozent aber viel höher aus. Berücksichtigt man den Auflegungszeitpunkt unmittelbar vor der Finanzkrise, sind für die Strategie grundsätzlich auch höhere Renditen zu erwarten. In den letzten fünf Kalenderjahren betrug die Performance des Fonds beispielsweise 4,8 Prozent p. a. im Mittel. „Insofern liegt unser Renditeziel bei gut laufenden Aktienmärkten bei jährlich vier bis fünf Prozent“, so die Einschätzung der Fondsmanager. Für den mit einer Wertuntergrenze von 75 Prozent arbeitenden Lupus alpha Equity Protect (s. „Wertsicherungsstrategien von Lupus alpha“) ist die Zielsetzung, die volle Aktienmarktperformance zu erreichen bzw. mittelfristig auch zu übertreffen.

Absicherung gegen heftige Korrekturen

„In einem weiter von Inflation geprägten Umfeld bleibt es schwer, real positive Renditen zu erzielen“, erklärt Stephan Steiger. Einen substanziellen Anstieg auf ein Niveau, das Zinsprodukte wirklich attraktiv mache, erwarte kaum jemand. Immerhin seien in den USA die Schulden im Verhältnis zum BIP zwischen 2007 und 2020 von 64 auf 134 Prozent gestiegen, in der Eurozone von 62 auf 98 Prozent.4 „Die Aussichten für den Aktienmarkt sind deutlich besser.“

Heftigere Korrekturen sind – wie bereits Anfang 2022 zu beobachten – aber alles andere als ausgeschlossen. Viele Investoren seien zwar auch bereit, schwierige Phasen durchzustehen. „Nicht jeder Investor braucht Wertuntergrenzen“, räumt Alexander Raviol ein. So mancher sei wegen des Risikobudgets allerdings darauf angewiesen: „Asymmetrische Strategien lassen Investoren ruhiger schlafen – vor allem dann, wenn der Verlusttoleranz eines Portfolios Grenzen gesetzt sind.“

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Wertsicherungsstrategien von Lupus alpha

Lupus alpha bietet optionsbasierte Strategien mit Partizipation am Aktienmarkt und Wertuntergrenze bereits seit 2007 an. Der erste im Rahmen dieser Strategie aufgelegte Fonds ist der Lupus alpha Return (I) (ISIN DE000A0MS726), mit Wertuntergrenze von 90 Prozent im Kalenderjahr. Die Aktiensensi­tivität des Portfolios bewegt sich zwischen 0 Prozent und 80 Prozent und wird nach Analysen von Marktumfeld, Volatilitäts-Struktur und dem Abstand zur Wertuntergrenze regelmäßig adjustiert. Der Lupus alpha Equity Protect C (ISIN DE000A2QNXL2), im November 2021 aufgelegt, ist offensiver aufgestellt und strebt eine Aktiensensitivität des Portfolios von durchschnittlich 100 Prozent an, die Wertuntergrenze liegt hier bei 75 Prozent. Der Lupus alpha Sustainable Return C (ISIN DE000A2DTNX3) setzt die Strategie unter Berücksichtigung umfangreicher Nachhaltigkeitskriterien um. Auch andere Rendite-Risiko-Profile sind möglich.

Lupus alpha kann auf über 15 Jahre Erfahrung in alternativen Anlagestrategien zurückblicken – als Pionier für asymmetrische Konzepte und alternative Renditequellen in Deutschland. Mittlerweile werden rund 3,7 Milliarden Euro in alternativen Investment­stra­tegien verwaltet. Alexander Raviol, Partner bei Lupus alpha, leitet das fünfköpfige Port­folio-Management-Team. Neben ihm tragen die Portfolio Manager Marvin Labod, Mark Ritter und Stephan Steiger Verantwortung für die Optionsstrategie, mit durchschnittlich mehr als 15 Jahren Erfahrung im Management von Volatilitäts-Strategien sowie Wertsicherungskonzepten. Hinzu kommt noch Tobias Meyer, ein Rentenspezialist, der das Basisportfolio managt. Ein dreiköpfiges Team für quantitative Analyse unterstützt die Portfolio-Manager, ein spezialisiertes Trading-Desk setzt die täglichen Geschäfte um. Für die Analyse und Simulation aller Optionsstrategien nutzt Lupus alpha im Übrigen eine selbst ent­wickelte Volatilitäts-Datenbank.

Auch als nachhaltige Variante:
Die Strategie des Lupus alpha Sustainable Return

Lupus alpha fühlt sich schon von jeher dem verantwortungsvollen Investieren verbunden und wendet bereits seit über 15 Jahren Nachhaltigkeits­kriterien in der Kapitalanlage an. Seit Dezember 2020 bietet Lupus alpha seine Return-Strategie auch als Nachhaltigkeitsstrategie an. Der zugehörige Publikumsfonds ist nach Artikel 8 SFDR klassifiziert und auch nach dem Verbändekonzept nachhaltig.

Beim Lupus alpha Sustainable Return wird direkt in einzelne Large-Cap-­Aktien investiert, auf die strenge ESG-Filter angewendet werden. Derivate werden hier ausschließlich zu Absicherungszwecken genutzt. Für die Aktienauswahl dient eine verbindliche ESG-Methodik, die auch in den nachhaltigen Aktienfonds von Lupus alpha Anwendung findet (s. Grafik 6): Am Anfang steht der Ausschluss von Werten, die bestimmten Mindeststandards nicht genügen (Screening). Dem folgt die Gewichtung nach einem bewährten Best-in-Class-Ansatz. Im Sinne des Engagements nimmt Lupus alpha außerdem Stimmrechte wahr, die sich aus den Aktienpositionen ergeben.

Die ESG-Variante des langjährig bewährten Lupus alpha Return hat seit Auflage im Dezember 2020 sehr gute Ergebnisse erzielt. Sie lagen sogar über der klassischen Strategie von Lupus alpha Return, was aber keine Aussage über die Zukunft zulässt. Die Renditeerwartungen liegen hier ebenfalls bei vier bis fünf Prozent pro Jahr.

Was die Strategie von Lupus alpha Sustainable Return auszeichnet:

  • Nachhaltige Umsetzung des bewährten Lupus alpha Return
  • Partizipation an den globalen Aktien- und Volatilitäts-Märkten mit Anwendung strenger ESG-Kriterien
  • Aktive Steuerung des Portfoliorisikos bei kalenderjähriger Verlust­begrenzung
  • Investition ausschließlich in liquide und börsennotierte Instrumente
  • Renditeerwartung mit der klassischen Strategie von Lupus alpha Return vergleichbar

Drei Fragen zu den Strategien von Return und Equity Protect

Was ist die Grundidee der Strategien?

Ziel ist es, am Potenzial von Aktien- und Volatilitäts-Märkten teilzuhaben, die Wertuntergrenze von 90 Prozent beziehungsweise 75 Prozent aber in jedem Fall einzuhalten. Dafür bauen wir ein asymmetrisches Auszahlungsprofil auf, mit einer überproportionalen Teilhabe an den Aufwärtsbewegungen und unterproportionalen Teilhabe an den Abwärtsbewegungen. Die Umsetzung erfolgt über börsengehandelte Derivate (Futures, Optionen), als Basisportfolio dient ein liquides Rentenportfolio mit hoher Bonität.

Ist die gute Wertentwicklung nicht nur auf zufällig geglücktes Timing zurückzuführen?

Wir machen kein Market Timing in Bezug auf die Aktienmärkte. Wir setzen hingegen auf ein aktives Management der Optionen, um in allen Marktumfeldern das gewünschte asymmetrische Profil zu erzeugen. Diese Strategie hat sich seit 2007 erfolgreich bewährt – auch während der Finanz- und der Corona-Krise.

Für wen eignen sich die Strategien?

Die Strategien von Lupus alpha Return und Lupus alpha Equity Protect wurden für risiko­bewusste Investoren entwickelt, die an den Ertragschancen der globalen Aktien- und Volatilitäts-Märkte partizipieren wollen, aber mit einem begrenzten Risikobudget arbeiten. Der Lupus alpha Return ist mit einer Wertsicherung bei 90 Prozent, der Lupus alpha Equity Protect bei 75 Prozent ausgestattet.

DIE WERTSICHERUNGSEXPERTEN VON LUPUS ALPHA
(VON LINKS NACH RECHTS): STEPHAN STEIGER, MARVIN LABOD,
ALEXANDER RAVIOL, MARK RITTER

Inhalt Ausgabe 008