INVEST ALPHA
Volatilität – eine Klasse für sich
Volatilität wird immer stärker als eigene Anlageklasse entdeckt. Investoren können diese nutzen, um sich gerade in schwierigen Märkten eine alternative Renditequelle zu erschließen.
Von Anna-Maria Borse
Volatilität, der „Wellengang“ an den Märkten, wird selbst von versierten „Schwimmern“ – sprich institutionellen Investoren – in erster Linie als Risiko gesehen: Gegen Volatilität gelte es sich zu schützen mittels Absicherungsstrategien. Unterdessen haben aber immer mehr Investoren erkannt, dass Volatilität auch eine eigene Anlageklasse ist und Volatilitätsstrategien langfristig Portfolio-Erträge verbessern können. „Wir sind bereits seit Ende 2016 in Volatilitätsstrategien investiert und haben positive Erfahrungen bezüglich ihrer Rendite- und Diversifikationseigenschaften gemacht“, erklärt etwa Dr. Benedikt Köster, Leiter Group Pensions bei Deutsche Post DHL. Eberhard Vetter, Leiter Kapitalanlagen der RAG-Stiftung, sieht das ähnlich: „Für uns ist die Beimischung von Volatilitätsstrategien zu unserem Portfolio ein wesentlicher Beitrag zur weiteren Diversifizierung.“
Doch anderenorts sind die Vorbehalte noch groß: Zu komplex, keine echte Diversifikation, zu riskant, heißt es. Und der genaue Blick lohnt, denn hinter dem Begriff Volatilitätsstrategien verbergen sich sehr unterschiedliche Vorgehensweisen: von riskant bis konservativ, von höchst fraglich bis empirisch gut belegt. Der genaue Blick ist heute aber auch ganz besonders aus Rendite- und Diversifikationsgründen gefragt. Was die Rendite angeht, sind Investoren in einem Umfeld extrem niedriger Zinsen über viele Jahre mit Aktien gut gefahren, doch nach den empfindlichen Verlusten 2018 vor allem im Euroraum ist die Suche nach Renditequellen in alternativen Instrumenten außerhalb klassischer Anlageklassen noch dringlicher geworden. Die typischen Renditeanforderungen institutioneller Investoren in der Größenordnung von 3 bis 4 % p. a. sind kaum noch zu erfüllen.
Zudem ist Diversifikation über traditionelle Anlageklassen schwieriger geworden. Die lange verlässlich negative Korrelation von Aktien und Anleihen gilt nicht mehr. Vor diesem Hintergrund sind alternative Risikoprämien gesucht, die gleichzeitig auch noch über eine hohe Liquidität verfügen – und hier kommen Volatilitätsstrategien ins Spiel. „Investoren setzen Volatilitätsstrategien nicht mehr allein zur Absicherung ein. Als Teil der strategischen Asset Allocation sollen sie Erträge für das Portfolio generieren“, erklärt Alexander Raviol, Partner, Head of Alternative Solutions bei Lupus alpha. Dabei erfüllt Volatilität alle Voraussetzungen einer eigenständigen Anlageklasse: Sie bietet Diversifikationspotenzial, Investierbarkeit und nachhaltige Renditechancen.
Doch was ist Volatilität eigentlich? Mathematisch gesehen misst Volatilität, wie stark die Rendite eines Investments um ihren mittleren Wert streut. Das heißt: Ist die Volatilität hoch, kommen stark positive und auch negative Kursschwankungen häufiger vor. Damit sagt Volatilität etwas über das Risiko von Investments aus. Daher wird die Volatilität für ganze Märkte, etwa der CBOE Volatility Index VIX für den S&P 500 und der VDAX-NEW für den DAX, auch oft als „Angstbarometer“ bezeichnet. Zwar dient die Messung der Volatilität vor allem der Risikoquantifizierung, doch kann Volatilität mit intelligenten Strategien auch als Anlageklasse genutzt werden, etwa über die Vereinnahmung der Volatilitäts-Risikoprämie (Vola-Risikoprämie).
Volatilität: Im Mittel überschätzt
Komplex sind solche Volatilitätsstrategien nur auf den ersten Blick, die Grundidee ist einfach. Wichtig für das Verständnis ist, dass bei der Volatilität unterschieden wird zwischen realisierter und impliziter Volatilität. Die realisierte Volatilität ist die historisch messbare, etwa für den vergangenen Monat, die implizite hingegen die vom Markt erwartete Volatilität, zum Beispiel für den kommenden Monat. Errechnet wird die implizite Volatilität eines Basiswertes wie Aktien, Renten oder Rohstoffe aus dessen Optionspreisen. In diesen spiegelt sich die erwartete Volatilität wider. „Der Unterschied zwischen den beiden Größen ist vergleichbar mit dem Unterschied zwischen der Wettervorhersage und dem tatsächlichen Wetter“, erläutert Stephan Steiger, Portfolio Manager Alternative Solutions bei Lupus alpha.
Die Vereinnahmung der Vola-Risikoprämie stützt sich darauf, dass die implizite Volatilität im langfristigen Mittel systematisch höher ist als die realisierte Volatilität. Das heißt: Im Mittel wird eine höhere Volatilität erwartet als sie dann tatsächlich auftritt. Besonders hoch fällt die Differenz („Implied Realised Spread“) zwischen impliziter und realisierter Volatilität am Aktienmarkt aus: So liegt die implizite Volatilität für Aktienmärkte, etwa beim EURO STOXX 50 oder beim S&P 500, typischerweise um 20 %, die realisierte aber nur bei 16 %. Die Differenz von etwa 4 % hat sich über lange Zeiträume als stabil erwiesen (s. Grafik 1). In extremen Marktsituationen kann sich der Spread zwar kurzfristig ins Negative drehen, im Mittel und langfristig bleibt es aber dabei. Die absolute Höhe der Volatilität spielt dafür keine Rolle.
Verkäufer von Volatilität können davon systematisch profitieren.1 Zunutze machen kann man sich die Differenz von impliziter und realisierter Volatilität über sogenannte Volatilitäts-Swaps. Der Ertrag für den Volatilitätsverkäufer kommt dann in der Vola-Risikoprämie zum Ausdruck – als Entschädigung dafür, dass ein Risiko eingegangen wird. Vereinfacht gesagt: Geht man wieder von einer impliziten Volatilität des EURO STOXX 50 von 20 % für den nächsten Monat aus, sind es dann aber nur 16 % (realisierte Volatilität), fließen bei einem Nominal von zum Beispiel 100.000 Euro dem Verkäufer nach einem Monat 4.000 Euro zu. In der Realität wird eher die Varianz, also die quadrierte Volatilität, als die Volatilität selbst gehandelt. Die Zusammenhänge bleiben aber dieselben.
Nachhaltige „echte“ Risikoprämie
Doch warum gibt es überhaupt eine Vola-Risikoprämie? Erklären lässt sich das damit, dass der Käufer von Volatilität ein asymmetrisches Auszahlungsprofil erhält: Verluste sind im Gegensatz zu Gewinnen begrenzt (die Volatilität kann nicht niedriger als null sein). Der Käufer befindet sich somit in einer „angenehmen“ Position. Die Position des Verkäufers ist hingegen „unangenehm“.
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Um überhaupt bereit zu sein, eine solche Position einzugehen, muss der Verkäufer für das Risiko mit einer Prämie entschädigt werden. Diese Kompensation drückt sich in der Vola-Risikoprämie aus, die sich aus der Differenz zwischen der impliziten und der realisierten Volatilität errechnen lässt. „Insofern ist die Vola-Risikoprämie eine ökonomisch begründbare und somit nachhaltige Risikoprämie und kann in erster Linie als Marktpreis für Asymmetrie angesehen werden“, erklärt Alexander Raviol.
Vergleichbar ist die Vola-Risikoprämie als klassische Risikoprämie auch mit der Prämie für die Übernahme unternehmerischen Risikos oder für ein Aktieninvestment: Sie wird als Entschädigung für die Übertragung eines klar definierten wirtschaftlichen Risikos gezahlt. Sie fällt allerdings nicht in die Kategorie „traditionelles Beta“, sondern in die des „Alternative Beta“, zu der auch die Liquiditäts-Risikoprämie, die Event-Risikoprämie und die Low Beta-/Leverage-Risikoprämie gehören. Die Vola-Risikoprämie hat übrigens einen ähnlichen Charakter wie eine Versicherungsprämie: Versicherungen übernehmen ein Risiko und vereinnahmen dafür Prämien. Diese Prämien können eingefordert werden, da Marktteilnehmer in ihrem Verhalten in der Regel risikoavers sind und sich daher tendenziell gegen potenzielle Risiken absichern möchten. Dafür sind sie bereit, eine Prämie zu zahlen, die Verkäufer dieser Versicherung vereinnahmen können. Die Prämien werden von Versicherungen dann so kalkuliert, dass nach Abzug der Schadensfälle im Mittel ein Gewinn übrig bleibt2 – genau so, wie das bei Volatilitätsstrategien der Fall ist.
Diversifizierende Wirkung
Einige Skeptiker bemängeln, dass Volatilitätsstrategien keine Diversifikation böten. „Volatilitätsstrategien als strategische Allokation zeichnen sich aber nicht nur durch einen attraktiven Performance-Beitrag aus, im Vergleich zu Aktien liefern sie zudem meist geringere Verluste, schnellere Erholung und attraktive Renditen bei Seitwärtstrends“, erklärt Mark Ritter, Portfolio Manager Alternative Solutions von Lupus alpha. So zeigen Untersuchungen, dass die Performance der Anlageklasse Volatilität in Form der Vola-Risikoprämie – skaliert auf Aktienrisiko – seit 2005 über der von EURO STOXX 50, Schwellenländeranleihen und Euro-Unternehmensanleihen und nur etwas unter der des S&P 500 (s. Grafik 2) lag.
Noch dazu haben sich die Strategien in diesem Zeitraum als unabhängig sowohl von der Aktienentwicklung, gemessen am MSCI World, als auch der Anleihenentwicklung, gemessen am iBoxx Germany Sovereigns 7–10, erwiesen, jeweils bezogen auf die Jahresperformance. Die Volatilitätsstrategien funktionierten also unabhängig davon, ob sich Aktien- und Anleihemarkt gut oder schlecht entwickelten (s. Grafiken 3 und 4). Was besonders wichtig ist: Sie werfen auch dann Renditen ab, wenn Aktienmärkte seitwärts tendieren.
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Und: Wenn Aktienmärkte stark fallen, wie zum Bespiel 2008, dann fällt zwar auch die Vola-Risikoprämie, doch die Verluste sind moderater. „Das war auch beim jüngsten Einbruch am Aktienmarkt Ende 2018 so“, bemerkt Ritter. Die Drawdowns fielen im beobachteten Zeitraum ab 2005 moderater aus als am Aktien- und oft auch am Anleihemarkt (s. Grafik 5), die Erholung erfolgte schneller. So gab der S&P 500 während der Finanzkrise 2008 um 20 % nach, Volatilitätsprämienstrategien rutschten zwar ebenfalls in den negativen Bereich, die Verluste waren aber geringer, die Erholungsphase („Recovery Period“) deutlich kürzer.
Durststrecken werden schneller beendet
Der Grund liegt darin, dass im Fall heftiger Aktienmarkteinbrüche Optionen zwar bedient und Zahlungen geleistet werden müssen. Gleichzeitig sind solche „Crashs“ aber auch günstig für die Strategie: Die Unsicherheit ist in der Regel hoch, die Marktteilnehmer sind dann bereit, höhere Prämien für eine Absicherung zu bezahlen. Daher wird die Verlustzone schnell durchschritten.
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Die Praxis hat jedenfalls gezeigt: Kurzfristig kann es bei heftigen Marktschwankungen im positiven wie im negativen Bereich zu Verlusten kommen, nach einigen Monaten sind diese Verluste im Normalfall aber wieder aufgeholt. „Man kann es auch so sehen, dass solche Schwankungen für den Erfolg von Volatilitätsstrategien essenziell sind, denn gäbe es keine Verlustphasen an den Märkten, würde niemand eine Volatilitäts-Risikoprämie zahlen“, erläutert Alexander Raviol. Volatilitätsstrategien stellen im Portfolio somit einen unabhängigen Renditetreiber dar – mit Diversifizierungseffekten durch eine geringe Korrelation zu Aktien- und Anleihemärkten, moderateren Verlusten bei Aktiencrashs und einer schnelleren Erholung.
Risiken sind kontrollierbar
Der für viele vielleicht entscheidende Vorwurf gilt dem Risiko von Volatilitätsstrategien. Oft halten Investoren sie für zu risikoreich. In der Tat können Volatilitätsstrategien hochriskant sein, das hat das Jahr 2018 abermals gezeigt: 2016 und 2017 war die Volatilität vergleichsweise niedrig, sehr gesucht waren daher bestimmte Volatility-Exchange Traded Notes (ETNs). Ihr Prinzip: mit extrem hohem Risiko von der Vola-Risikoprämie profitieren. Wegen der niedrigen Volatilität entwickelten sich diese Produkte bis Anfang 2018 ausgesprochen gut. Doch Anfang Februar 2018 schoss der VIX plötzlich auf bis zu 50,3 Punkte hoch – das höchste Niveau seit August 2015.3 Die Kurse der ETNs rauschten in den Keller, die Short Volatility ETNs waren plötzlich nichts mehr wert und mussten teilweise sogar geschlossen werden.
„Das hing aber mit den spezifischen Eigenschaften solcher Produkte zusammen, nicht mit Volatilitätsstrategien an sich“, stellt Stephan Steiger fest. Grundsätzlich spielt bei Vereinnahmung der Vola-Risikoprämie der implizit enthaltene „Hebel“ eine wichtige Rolle: So können 100 Optionen auf einen Basiswert verkauft werden oder auch 200 oder 500. Je nach Skalierung kann die angestrebte Rendite gesteuert werden – wird eine höhere Rendite angestrebt, erhöht sich allerdings auch das Risiko entsprechend. „In Aktienrisiko ausgedrückt, hatten diese ETNs mindestens 10-faches Aktienrisiko. Das ist aus unserer Sicht unverantwortlich.“, erläutert Steiger. „Solche Produkte gab und gibt es viele, deren Risiken sind immens, sagen aber nichts aus über die Risiken der Anlageklasse Volatilität generell.“ Werde angemessen skaliert, je nach Risikoneigung des Investors, sei das Risiko beherrschbar. „Und tatsächlich haben wir mit unseren Strategien in herausfordernden Marktumfeldern bereits über mehr als ein Jahrzehnt bewiesen, dass wir maßvolle, risikokontrollierte Strategien verfolgen können.“
Umsetzung über Variance Swaps
Für Investoren, die noch genauer wissen wollen, wie solche Strategien funktionieren: Vereinnahmt werden kann die Vola-Risikoprämie auf unterschiedliche Art und Weise: über den Verkauf sogenannter Variance Swaps, den Verkauf von Optionen (Short Straddles) und den Verkauf von Volatilitäts-Futures.4 Der Verkauf von Variance Swaps gilt als „reinste“ Form. Variance Swaps sind in den 1990er-Jahren entwickelte Derivate, deren Auszahlung bei Fälligkeit der Differenz von realisierter und implizierter Varianz entspricht. Der Verkäufer „erhält“ die implizite Volatilität und „zahlt“ die realisierte Volatilität.
Variance Swaps werden allerdings nur OTC gehandelt, daher hat es Vorteile, Variance Swaps zu replizieren – und zwar über börsengehandelte Optionen, die viel liquider sind und mit denen darüber hinaus kein Kontrahentenrisiko eingegangen wird. Konkret bedeutet das, dass regelmäßige kurzlaufende Optionen mit einer Vielzahl von Strikes verkauft werden. Das Marktrisiko des Basiswerts (Delta) wird durch tägliches Delta-Hedging mittels Futures neutralisiert. Ziel ist, ausschließlich eine Exponierung zur Vola-Risikoprämie zu bekommen – und nicht zu traditionellen Risikoprämien wie etwa der Aktien-Risikoprämie.
Vola-Risikoprämie: Im Aktienmarkt besonders hoch
Die positive Differenz zwischen realisierter und impliziter Volatilität gibt es übrigens auch in anderen Anlageklassen als den Aktienmärkten, sie fällt aber niedriger aus. Das liegt daran, dass neben dem reinen Preis für die Asymmetrie auch die marktspezifische Angebots- und Nachfragesituation eine wichtige Rolle spielt. Es sind vor allem die Märkte attraktiv, die einen „Drift“ aufweisen, also eine langfristig eindeutige Richtung. Das ist etwa bei Währungen oder Rohstoffen nicht der Fall.
Dass die Differenz in den Aktienmärkten absolut und relativ am höchsten ist, lässt sich auch mit der Anzahl von Marktteilnehmern erklären, die Aktien kaufen und diese Bestände absichern. Diesen Nachfragern nach Absicherung stehen aber vergleichsweise nur relativ wenige Verkäufer von Absicherung bzw. Volatilität gegenüber, die dementsprechend eine attraktive Prämie verlangen können.
Wichtiger Baustein im Portfolio
Mit ihren Eigenschaften eignen sich Volatilitätsstrategien als Beimischung für alle jene Investoren, die auf der Suche nach alternativen Renditequellen sind, um das Rendite-Risiko-Profil des Gesamtportfolios zu verbessern, konkret also professionelle Investoren wie Pensionskassen, Versorgungswerke, Versicherungen, Banken, Family Offices, kirchliche Einrichtungen und Unternehmen. Von Vorteil ist auch, dass bei der Volatilitäts-Risikoprämie im Unterschied zur Aktien- und Zins-Risikoprämie nur ein sehr geringer Kapitaleinsatz notwendig ist.
Nicht wirklich komplex, diversifizierend, in der richtigen Ausgestaltung nicht zu riskant – für Volatilitätsstrategien spricht einiges. „Ich würde sogar so weit gehen, dass einem institutionellen Portfolio, das die Anlageklasse Volatilität noch nicht enthält, ein diversifizierendes Element fehlt“, erklärt Raviol.
Volatilitätsstrategien von Lupus alpha
Lupus alpha gehört zu den führenden Anbietern von Volatilitätsstrategien in Deutschland und hat sich auf die Vereinnahmung der Vola-Risikoprämie mithilfe von Optionen spezialisiert. Aktuell verwaltet Lupus alpha etwa 2 Mrd. Euro in reinen Volatilitätsstrategien, maximal skaliert auf Aktienrisiko. Das Volatilitätsteam besteht aus Alexander Raviol, Mark Ritter, Stephan Steiger und Marvin Labod – alle mit langjähriger Erfahrung mit Volatilitätsstrategien.
Short-Volatilitätsstrategien können zum einen mit Spezialfonds umgesetzt werden, zugeschnitten auf das individuelle Risikoprofil des Investors und dessen Ertragserwartungen. Lupus alpha bietet zum anderen aber auch zwei UCITS-konforme Fonds an, den Lupus alpha Volatility Invest, der schon seit 2007 existiert und sich an Anleger mit geringer Risikoneigung richtet, und den seit 2015 bestehenden Lupus alpha Volatility Risk-Premium, konzipiert für risikofreudigere, professionelle Investoren und skaliert auf Aktienmarktrisiko.
Mehrwert aus Kompetenz:
- Langjährige Erfahrung, gute Vernetzung
- Auf die Bedürfnisse des Kunden zugeschnittene Lösungen
- Unterstützung durch Quantitative Analysis-Team mit eigener Volatilitätsdatenbank
- Hochprofessionelles Trading-Team für Implementierung
- Enge Zusammenarbeit mit Risikomanagement
Volatilität tut
institutionellen Portfolios gut
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Dass Volatilitätsstrategien als Bestandteil von Portfolios institutioneller Investoren zur Überwindung der Ertragsprobleme im aktuellen Umfeld beitragen können, belegen auch aktuelle Berechnungen (s. Tabelle). Wir vergleichen hier einen typischen risikobehafteten Teil eines beispielhaften Portfolios institutioneller Investoren ohne Volatilitätsstrategien mit einem Portfolio mit solchen Strategien.
Das beispielhafte Portfolio besteht dabei aus 50 % Aktien und 50 % Anleihen, wobei die Aktien je zur Hälfte auf US-amerikanische und europäische Aktien und die Anleihen je zur Hälfte auf europäische Unternehmensanleihen und Emerging Markets-Anleihen aufgeteilt werden. Diesem typischen Portfolio wird eine 20 %ige Allokation zur Vola-Risikoprämie beigemischt und die Gewichtung der anderen Anlageklassen entsprechend verringert.
Das Ergebnis der Beimischung: Durch die Vola-Risikoprämie als alternative Renditequelle verbessert sich das Rendite-Risiko-Profil eindeutig. Die Sharpe Ratio, die die Überrendite gegenüber dem risikofreien Zinssatz ins Verhältnis zur Volatilität setzt, steigt von 0,43 auf 0,51, der Maximalverlust sinkt von 36,8 % auf 32,1 %, die Performance erhöht sich von 4,9 % auf 5,3 % p. a. bei vergleichbarer Volatilität. Volatilitätsstrategien als Teil eines institutionellen Portfolios zeichnen sich also aus durch
- langfristig attraktive Performance-Beiträge durch die Vereinnahmung einer zusätzlichen und nachhaltigen Risikoprämie,
- geringere Drawdowns im Vergleich zu anderen riskanten Assets und besonders Aktien,
- sehr schnelle Anpassung an das aktuelle Marktumfeld und damit vergleichsweise kurze Erholungsphasen nach Verlusten,
- langfristig niedrige Korrelation zu Aktien/Anleihen und
- Potenzial auf attraktive Renditen auch in seitwärts laufenden Aktienmärkten bzw. Verlustphasen.
Mehr zur Anlageklasse im AlphaDossier 009:
Drei Fragen zu Volatilität
Was macht Volatilität für Investoren interessant?
Das in Europa voraussichtlich noch lang anhaltende Niedrigzinsumfeld stellt institutionelle Investoren vor große Herausforderungen. 2018 hat darüber hinaus auch der Aktienmarkt enttäuscht. Die Suche nach Alternativen hat sich also noch intensiviert. In dieser Situation kann Volatilität als alternative eigene Anlageklasse für die erforderlichen Renditen sorgen – bei gleichzeitig niedriger Korrelation zum Aktien- und Anleihemarkt.
Sind Volatilitätsstrategien nicht viel zu riskant im derzeitigen schwierigen Marktumfeld?
Volatilitätsprämienstrategien bauen auf dem Spread zwischen impliziter und realisierter Volatilität auf, und der ist empirisch gut belegt. Bei sehr großen Marktverlusten, wie während der Finanzkrise, fallen Volatilitätsprämienstrategien zwar auch in den negativen Bereich, die Verluste sind aber erfahrungsgemäß geringer, die Erholungsphasen kürzer. Auf lange Sicht ist die Prämie von etwa 4 % im Aktienbereich recht stabil.
Wie können Anleger investieren?
Interessierte Investoren sollten sich an spezialisierte Expertenteams wenden, um sich die Chancen dieser attraktiven Anlageklasse zu erschließen. Diese können Investmentlösungen entwickeln, die den individuellen Anforderungen an Diversifikation und Rendite möglichst exakt entsprechen. Eine weitere Möglichkeit sind UCITS-konforme Fonds.
DIE VOLATILITÄTSEXPERTEN VON LUPUS ALPHA (VON LINKS NACH RECHTS): STEPHAN STEIGER, ALEXANDER RAVIOL, MARK RITTER, MARVIN LABOD
1Lee, T., Managing Equity Portfolio Volatility by Harnessing the Volatility Risk Premium, Eaton Vance Topic Paper, Mai 2017.
2 Ge, W., Understanding the Sources of the Insurance Risk Premium, Parametric Research Brief, Dezember 2014.
3Bloomberg, Intraday-Höchstkurs vom 6. 2. 2018.
4Details über Volatilitätsstrategien finden sich in den Alpha Dossiers von Lupus alpha: Alpha Dossier 009 – „Wie Investoren die Volatilitäts-Risikoprämie effizient vereinnahmen können“ und Alpha Dossier 002 –
„Wie Portfolios heute von Volatilitätsstrategien als Renditequelle und Krisenabsicherung profitieren“.
Fotos/Illustrationen: Oliver Melzer, Frank Blümler
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